事件:公司发布年报，2021 年，实现总营收1068.73 亿元，同比增长6.82%，归母净利润120.33 亿元，同比下滑22.04%，单Q4，实现营收185.92 亿元，同比下滑30.18%，归母净利润—5.33 亿元，同比下滑117.89% 核心观点:业绩略低于预期，主要系Q4 亏损，此前市场预期已下调 亏损原因:①行业需求下滑:2021 年Q4 挖机行业销量同比—30%，②费用端承压:单Q4 销售，研发费用率分别同比+2.6，3.8pct，从绝对金额来看，二者分别为15.8，21.2 亿，保持相对高的投入水平，主要包括销售佣金/奖金，经销商帮扶，维持研发强度等方面工程机械龙头公司经历过行业上行期和下行期考验，在当前行业下行阶段积极布局数字化，国际化转型升级，依靠创新驱动铸就更深护城河，全球竞争力持续加强，具备中长期配置价值 主导产品市场份额持续提升，核心竞争力增强，各类产品海外销售均实现高速增长: 挖机:收入417.5 亿元，同比增长11.3%，占总营收比重39.1% 对比挖机行业，根据中国工程机械工业协会数据，全年销量34.3 万台，增速下滑5%，公司销量突破10 万台，同比提升约10%，市场份额显著提升，蝉联全球销售冠军出口方面，公司挖机出口22935 万台，同比增长112%，占全行业出口33.5%，实现收入107 亿元，同比增长101% 起重机械:收入218.6 亿元，同比增长12.6%，占比20.5%从行业销量来看，根据中国工程机械工业协会数据，起重机整体销量约7.9万台，同比增长1%，其中汽车吊，履带吊分别销售5.0，0.4 万台，分别同比—8%，+22%，受益于海外和风电吊装对中大型履带吊的需求，履带吊销量创历史新高，公司方面，汽车吊市占率提升至31%，履带吊市占率超40%，其中中大型设备份额提升明显出口方面，实现收入40.9 亿元，同比增长137% 混凝土机械:收入266.7 亿元，同比下滑1.4%，占比25%，其中普迈收入约58 亿，同比增长16%海外销售实现收入71.1 亿元，同比增长24%，稳居全球第一品牌 桩工及路面机械:收入分别为51.7，27.1 亿元，分别同比下滑24.3%，3.5%，分别占比4.8%，2.5%其中摊铺机市场份额突破30%，居全国第一出口方面，除挖机，起重机，混凝土机械外的其他产品销售29.5亿元，同比增长达到121% 毛利率降低致盈利能力承压，整体经营保持稳健: 毛利率方面:2021 年，公司整体销售毛利率25.85%，同比—3.97pct，主要系原材料，运费大幅提高，分产品来看，各类产品毛利率均有不同幅度下滑，挖机，混凝土机械，起重机毛利率分别为28.94%，24.99%，19.59%，分别同比—5.73，—2.31，—2.08pct，其中挖机毛利下滑较多，主要系①价格端:公司加大对经销商支持力度，通过返利，营销激励等方式影响了单价，②成本端:原材料，运费成本显著提升，公司通过工艺优化，集中采购等方式实现对冲 净利率方面:2021 年，公司整体销售净利率11.62%，同比—4.35pct，期间费用率14.83%，同比+2.03pct，其中销售，管理，研发，财务费用率分别同比+0.94，+0.39，+1.1，—0.4pct，销售，研发费用率提升较多，主要系加大代理商帮扶，销售佣金相应增加，同时维持了对两新三化方面的较高的研发投入力度公司其他收益增加，研发投入抵税一定程度上抵消了费用增长对净利率的影响 严控经营风险，整体保持稳健:公司经营性净现金流119 亿，持平于净利润，销售商品，提供劳务收到的现金同比增长2.99%，回款良好，整体逾期率低于1%，应收账款周转率5.16，同比+0.57，存货周转率4.18，保持高位 两新三化稳步推进，海外市场增长亮眼:2021 年，公司研发投入合计76.97 亿元，同比增长23%，占营收比重7.25%，同比+0.95pct，研发人员增至7231 人，同比增加35%，公司两新三化战略取得明显成果:①数字化方面，同时推进22 家灯塔工厂建设，累计建成14 家灯塔工厂，产能提升70%，制造周期缩短50%，②电动化方面，完成开发34 款电动产品，上市20 款，电动化工程车辆产品销量破千台，销售额近 10 亿元，市场份额均居行业第一，③国际化方面，2021 年国际收入248.6 亿元，同比+76.2%，占比23.4%，同比+9.2pct，在亚澳，美洲，非洲收入增速达到100%左右，欧洲收入增速亦有42%推出国际产品68 款，海外市场主机机型覆盖率进一步提升，挖机全球份额突破6%，同比+2pct，全球综合竞争力持续增强公司坚持高强度投入两新三化，从长期经营角度，旨在巩固行业领先地位，打破单一市场周期性扰动，向工程机械全球龙头迈进 稳增长政策驱动下，预计2022 年行业整体表现前低后高，二季度末有望拐点:从2022 年全年维度来看，稳增长政策有序落地，终端待开工项目充裕，二季度有望迎来开工旺季，同时伴随高基数压力逐步缓解，行业增速表现有望呈V型回升在挖机行业增速—20%，—10%，0%，5%四种情境下，按照过去5 年月度销量占比推算，2022 年行业增速表现前低后高在中性悲观预期下，假设2022 年行业增速为—10%，预计全年销量30.85 万台，月度增速有望于8 月份由负转正 投资建议:考虑到工程机械行业进入调整阶段，景气度回落，出于谨慎原则，下调盈利预测，预计2022—2024 年，公司收入分别为1017.1，1040.2，1118.7 亿元，分别同比—4.8%，+2.3%，+7.6%，归母净利润分别为97.7，99.8，107.0 亿元，分别同比—18.8%，+2.1%，+7.3%，对应PE 估值15，14，13X，维持买入—A 的投资评级，6 个月目标价为17.25元，相当于2022 年15 的动态市盈率 风险提示:基建投资增速下滑，稳增长政策效果不及预期，海外市场开拓受阻，市场竞争加剧

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