国信证券丁诗洁

全年收入增长14%，疫情折扣加深与高基数下毛利率下降。2022全年收入增长14.3%至258.0亿元，净利润增长1.3%至40.6亿元。毛利率下降4.6pct至48.4%，净利率下降2pct至15.7%，其中费用率持平，政府补贴与利息收入增加。分渠道，批发/零售/电商收入分别增长15.7%/6.4%/16.4%，批发收入与批发流水的增长差距主要源于专业渠道和零售折扣，经销商库存健康。

严峻的经营环境中保持良好的渠道健康度，商品运营效率优化。库存健康度高，年末全渠道库销比4.2，同比增加0.3,6个月内渠道新品库存88%，同比下降4pct，公司存货周转天数+4天至58天，应收周转+1天至14天。商品科技感、时尚度和运营效率进一步提升，全年新开大店继续推动店铺质量提升，总面积增长18%，电商会员数增长、全渠道O2O大幅增长约43%，童装流水、均价、同店、店效等指标均有显著增长，供应链整合提质增效。

四季度流水下降13%，1-3月流水提速，全年指引收入增长10-20%中段。四季度公司总流水下降约13%，在去年一季度增长28%左右的高基数下，今年1-2月增长同比仍有缺口，3月至今基本持平，线下1-2月增长低单，3月至今增长双位数，1-2月折扣仍有中单缺口。2023年收入增长指引10-20%中段，保持高质量持续长期的增长，全年净利率指引10-20%中段。

风险提示:疫情多轮反复；原材料价格波动；品牌恶性竞争；系统性风险。

投资建议:跑步品类崛起，复苏趋势加强在即，把握配置良机。在2021年净利润增长136%的高基数上，2022年应对严峻疫情仍实现高质量增长，印证品牌势能和零售运营实力。当下零售环境改善，公司终端流水重回增长，未来产品创新与高质量渠道扩张仍将拉动快速增长，跑步有望成为第二增长曲线。由于今年一季度行业复苏趋势平缓，下调盈利预测，预计公司2023~2025年净利润为49/60/71亿元，同比增长21%/22%/19%。由于盈利预测下调，下调合理估值至78-80港元(原为84-87港元)，对应2024年PE 30-31x，维持“买入”评级。

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