美联储降息预期中的一锤定音没有出现，国际市场动荡不止。美东时间9月6日公布的8月非农就业数据再次令金融市场变脸。

8月非农就业数据新增14.2万人，低于市场预期的16.5万人，但比7月的8.9万人有所改善，失业率从4.3%降至4.2%。虽然这些数据反映美国就业略有改善，却未能有效缓解市场对经济放缓的忧虑。

非农就业数据发布后，美股遭大幅抛售，科技股和芯片股尤为严重。标普500指数下跌1.73%，纳斯达克指数大跌2.55%，道琼斯指数下跌1.01%。美股科技七巨头全线跳水，特斯拉、英伟达等核心股票的重挫昭示市场对经济前景和政策不确定性的担忧。

有别于8月初全球市场的剧烈震荡，本次美股的调整呈现出起伏不定、波动加剧的特征。

与其说，美联储在与时间赛跑，不如说市场已开启衰退交易模式，抢跑在美联储前面。虽然市场从衰退到软着陆的扭转有时只需一个月。

出人意料的是，传统避险资产如黄金和债券未能在此次市场动荡中提供有效庇护。尽管避险情绪升温，但黄金价格在非农就业数据发布后反而走低，美元走强进一步压制了贵金属价格。10年期美债收益率在降息预期下短期反弹，进一步削弱了避险资产的吸引力。

当前市场的高波动性正在迫使投资者更倾向于持有现金资产。巴菲特的伯克希尔哈撒韦公司近期大幅增加现金储备，成为现金为王策略的典型代表。这种极端的防御姿态反映出市场对未来经济和政策走向的高度警惕，也暗示了避险策略的转变mdash;mdash;投资者正从传统的黄金和债券转向更具流动性和灵活性的现金资产。

随着美联储决策时点的临近，市场对降息的预期正在发生微妙且重要的变化。

美联储降息角力

25个基点还是50个基点？这是个问题。

前者的降息预期或占上风。市场普遍预计美联储将在9月会议上选择温和降息25个基点，而非大幅降息50个基点。这一观点基于非农就业数据的表现并未严重恶化，且失业率的下降提供了一定的缓冲空间。民生证券的分析指出，美联储的最佳策略可能是小幅、快降，以应对经济的负向惯性，同时避免大幅降息可能引发的通胀反弹风险。

民生证券研究院首席经济学家陶川指出，现在迫切的是开启降息，而不是大幅降息。随着降息临近，投资者需要警惕美股短期的高波动。

美联储仿佛在与时间赛跑。在陶川看来，市场关注非农就业数据对货币政策的含义。9月，美联储可能降息25个基点:一方面，撇开左右横跳的非农就业数据，从能够更好捕捉美国就业市场松紧程度的职位空缺/失业人数指标来看，当前美国可能正处于松紧切换的关键时期，一旦市场继续放缓，失业率加速上行的风险会大大上升，因此美联储确实需要尽快降息，应对经济的负向惯性；另一方面，从就业市场整体状态来看，当前的衰退风险可控，反而可能需要担心大幅超预期降息对粘性通胀的刺激。

若美联储降息25个基点，意味着其在保持政策宽松的同时依然对通胀保持谨慎态度。这种降息幅度被认为是保险式的举措，旨在为美国经济提供适度支持，但又不会过度刺激市场。这也反映了美联储希望避免在通胀尚未完全可控的情况下就采取过于激进的政策。

当前来看，尽管美联储降息50个基点的可能性下降至30%左右，但其并未完全排除在外。一旦未来数据恶化，市场仍然可能重新调整预期，导致资产价格的大幅波动。民生证券提到，过去多轮降息周期中，首次降息前后的非农就业数据对市场的影响极为显著，特别是标普500指数和美元指数的振幅往往在降息前达到峰值，并在降息落地后逐步回落。

更大幅度的降息表明美联储对经济放缓的担忧已达临界点。这种幅度的降息传递出对经济严重恶化的强烈信号。尽管这可能在短期内提振市场情绪，但也会让投资者质疑美国经济的健康状况，进而引发更大的市场波动。

申万宏源的研报分析指出，美联储的降息交易已大幅提前定价，短期内美债利率可能因交易因素出现反弹，但中期仍以下行为主。降息落地后，10年期美债利率的反转时点将取决于美联储的政策立场是否转向。

衰退交易占据上风

此时，全球市场的避险情绪也在蔓延。9月6日当天，欧洲主要股指德国DAX和法国CAC指数分别下跌1.48%和1.07%，亚太市场也普遍走低。

市场数据显示，全球资金正从高风险资产中撤出，涌向相对安全的债市和现金资产。在全球范围内，衰退交易模式正在主导资产价格的走势:美国三大股指表现低迷，尤其是纳斯达克指数下跌了2.55%，这暗示了投资者对未来科技股增长前景的担忧。

这些资产的下跌昭示全球投资者对经济增长普遍感到担忧，包括对各国央行的政策应对能力存疑。尽管避险情绪升温，但金价和银价未能如预期上涨，反而受到美元走强的压制。原油价格也因全球需求预期走弱而大幅下跌。

经济数据疲软、政策路径的不确定性、全球资金流动以及高估值风险的再评估，构成了市场避险情绪的主要驱动力。在这些因素的综合作用下，市场避险情绪短期内难以消散，投资者在未来一段时间内仍将面临波动和调整的挑战。

民银研究尝试建立了一个全球大类资产交易模式的研究框架。其核心理念是通过股市、债市和商品三类资产涨跌幅的不同组合，定义了宽松/紧缩、通胀/降温、繁荣/衰退，趋险/避险共八种交易模式，每两种模式是互为相反的交易对。其中，宽松/紧缩交易围绕全球货币政策和流动性逻辑交易；通胀/降温交易围绕通胀预期逻辑交易；繁荣/衰退交易围绕总体需求逻辑交易；避险/趋险交易则围绕总体供给逻辑交易。

民银研究对2002年以来共5700多个交易日进行筛选。结果显示，53%的交易日判定为不确定，而在其余47%的交易日中，繁荣交易与衰退交易分别占比11%和9%；宽松交易与紧缩交易分别占比6%和5%；通胀交易与降温交易分别占比5%和4%；避险交易与趋险交易分别占比4%和3%。

据此，民生银行首席经济学家温彬认为，从近期的市场情况看，在8月初日元套息交易和美国偏弱的非农就业数据公布后，上半年一度盛行的通胀交易基本消失，宽松交易和衰退交易成为主要交易模式，避险交易也有出现。

而从最新一周的市场表现看，温彬分析，衰退交易正在占据上风，宽松交易有从高位回落的趋势。从历史规律看，利率下行预期对衰退交易的影响力甚至大于宽松交易。在资产方面，债市表现将优于股市和商品。

何谓衰退交易？根据民银研究的定义，即当经济前景转向减速甚至衰退时，全球需求回落，股市和商品下跌。作为替代，市场选择买入长期债券，推动债券上涨和长端利率下降。

防御

届时，美联储降息的影响将如何演变？在未来数周，美联储的政策决策和即将公布的CPI数据将成为市场关注的焦点。

市场原本认为9月6日公布的非农就业数据是美联储降息前的关键考验；然而，数据结果不温不火，令降息幅度的预期再次出现变数。

虽然市场预期美联储大概率会降息25个基点，但投资者仍需对降息50个基点保持风险警惕。民生证券指出，即使美联储选择较小幅度的降息，市场对未来几个月的经济数据可能仍然保持高度敏感，特别是首次降息后的2mdash;3个月内。

当前，避险资产失灵，投资者面临更加复杂的选择。在经济数据疲软和美联储降息预期扑朔迷离的交织影响下，现金为王的防御策略可能成为新的避风港。

有市场人士建议，投资者应侧重于防御性资产配置，密切关注经济数据和美联储的政策信号。虽然避险资产并未完全失效，但其作用已明显弱化，保持灵活的现金管理和防御姿态可能是应对市场不确定性的关键。

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