近日，江苏润阳新能源科技股份有限公司(下称润阳股份)IPO注册申请获证监会批准，即将登陆创业板。充分受益于国家政策大力扶持和“双碳”目标的深入推进导致需求大增等因素，润阳股份乘上东风规模迅速做大，已经做到连续三年电池片出货量行业排名第三。

但人无远虑必有近忧，光伏新技术更新换代速度不断加快，相比于行业内公司争分夺秒的布局节奏，润阳股份在N型技术Topcon和异质结两个技术路线上，进展却很缓慢。业内人士表示，在这一波行业洗牌中，谁能率先在新技术路线上布局并快速降本增效使之成为优势产能，才能激烈的竞争中保持优势地位，而如若只是一味的同质化、低水平复制，或将在残酷的竞争中出局。

润阳股份上市融资搞垂直一体化产能扩张，这背后或许有行业竞争白热化裹挟下的无奈和来自地方政府的压力和推力，但在产业链各环节产能过剩时期，还继续向上下游延伸产业链，持续在产业链多个环节增加资本支出规模，除了进一步加重了资金压力，或许还会面临投产即亏损的局面，给企业带来更重的资产负担。

在全球能源转型大趋势下，借助资本力量扩大产能规模、进行技术迭代升级，以及为了规避供应链错配而做一体化布局，是光伏企业保持优势地位和市占率的最佳选择。但产能跃进带来的供需形势逆转，价格已经开始掉头向下，企业利润空间受到很大程度挤压，内卷呈白热化。有业内人士断言，“今后两三年，会有超过一半的企业被淘汰出局”。能否等来下一轮周期，要看新技术路线能否快速带来降本增效，这种情况下，只有家底越厚方能越有底气。

产能过剩 价格下跌 硅料项目前景几何

根据润阳股份披露的招股书显示，此次上市募投项目有两个，一个投向了硅料项目，另一个是异质结技术路线的电池片项目，其中年产5万吨高纯多晶硅项目是公司向上游原材料领域的延伸，预计总投入金额49.81亿元，拟投入募集资金20亿元。

据润阳股份招股书申报稿介绍，该项目计划于2022年底建成，实际于2023年2月16日点火投产。在润阳股份2022年3月首次披露招股书申报稿时，对该项目的投资收益表述为“税后内部收益率约为43.56%，税后投资回收期为 3.29年，年均利润总额为15.21亿元”，在2023年6月份润阳股份的注册稿中，对于收益的部分并未做调整，两次披露时间相差一年多，但硅料市场却风向突变。

始于2021年的产业链供需错配带来的硅料价格暴涨，引发了一场“拥硅为王”的行业风暴。据公开资料显示，2020年7月初，多晶硅价格维持在60元/千克左右，2022年突破300元/千克大关。短短两年时间涨幅高达400%。

润阳股份首次披露募投项目的时间是2022年3月，彼时的硅料价格约在250元/kg，但进入2023年开始，硅料价格开启了断崖式下跌模式，今年3月后，硅料价格更是一泻千里，相较于申报稿的披露时间，注册稿披露时的硅料价格已经不可同日而语，对应的硅料价格从25万元/吨杀跌到7-8万元/吨，直逼大部分硅料企业成本线。

价格疯狂下跌的态势，证明硅料企业躺着赚钱的日子一去不复返。润阳股份不但在硅料价格发生巨大变化时没有下调5万吨硅料项目的预期投资收益，还在回复记者采访时表示“宁夏硅料项目自投产以来，为公司创造大量利润”。

资料显示，多晶硅产能建设周期通常为12-18个月、爬坡周期为3-6个月，爬坡期间成本还会相对更高。润阳股份在硅料价格降至接近头部硅料生产企业盈亏点且产能尚处在爬坡期阶段时，还能逆势获得大量利润，商业合理性有待验证。

众多周知，硅料环节前期的投入大、生产灵活性差，是产业链中最难承受过剩的环节。如今，在行业过剩风险已经显现的情况下，募资扩产依然在持续。有业内人士告诉记者，一般在明确的产能过剩情况下，硅料企业多会通过限产、停机检修等方式应对，规划建设的产能也可能会延期或停建。

除了IPO募投的5万吨多晶硅料项目，润阳股份或许还有一个位于内蒙古的8万多吨高纯多晶硅项目，只是该项目并未在招股书等信披文件中被提及。

2023年4月13日，鄂尔多斯日报发表了一篇标题为《鄂前旗:项目建设热潮奔涌》的文章。文章中提到，润阳悦达光伏装备制造全产业链科技示范项目是自治区首个光伏装备制造科技示范全产业链项目，该项目总投资178亿元，总占地2500亩，主要包括年产8万吨高纯多晶硅、5.5万吨工业硅、10GW拉晶、10GW切片、10GW高效电池、2GW高效组件。其中，8万吨高纯多晶硅占地面积1000亩，总投资80亿元，已于2023年1月份开工建设，总建筑单体39个，预计9月底完成土建、设备安装、调试等工作，10月份投产。

5.5万吨工业硅占地面积500亩，总投资15亿元，正在进行场平施工并办理前期手续，计划年底前投产。拉晶、切片、高效电池及高效组件总占地面积1000亩，总投资83亿元，正在办理前期手续，计划2024年初开工建设。

鄂尔多斯日报是鄂尔多斯市委机关报，按照该媒体4月份的报道，润阳股份8万吨硅料项目规模比公司募投项目还要大，而且早在今年1月份就已经开工建设，即将于10月份投产，但该项目却并未在招股书中披露。记者就此项目没有披露的原因及项目状态采访润阳股份，并未得到对方的正面回应。

新技术布局节奏缓慢 能否保住PERC时代打下的江山？

受益于光伏市场的高景气，润阳股份得到快速发展。根据PV InfoLink数据，2020-2022年润阳股份已连续三年成为继通威股份和爱旭股份后全球光伏电池销量排名第三的制造商。

但人无远虑必有进忧。电池片作为光伏产业链中技术创新的关键一环，当前正站在新一代电池技术迭代的关口，TOPcon、ABC、HBPC和HJT等电池技术层出不穷，也增加了未来市场竞争格局的不确定性。技术的不断更迭，也成为本轮扩产的很重要因素。

据了解，PERC电池的光电转换效率已经逼近理论极限，N型技术被普遍认为是下一代主流技术，以TOPCon和异质结技术为代表的N型电池是目前扩产的主流方向。2022年也因此被业界视作N型电池技术发展的元年。

据Infolink数据，2022年底落地的TOPCon和异质结电池产能分别达到81GW和13GW；到2023年底，TOPCon名义产能有望达到477GW，将与PERC电池产能相当。路线切换速度之快，这也意味着，谁能率先在新技术路线上布局并快速降本增效使之成为优势产能，才能激烈的竞争中保持竞争优势。

润阳股份在2022年披露的第一版招股书中表示，将于2022 年下半年建成 10GW TOPCon 电池生产线，并拟实施 5GW 异质结电池募投项目，稳固电池环节的规模优势和市场地位”。然而，在2023年6月公布的最新一版招股书中，10GW TOPCon电池生产线变更为了14GW TOPCon电池生产线，产能建成时间也由2022年下半年建成，改成了2023年上半年，尽管在给记者的回复中，公司表示该电池生产线现已建成投产，但也同时意味着，在2022年N型电池元年，作为行业出货量排名第三的润阳股份，并没有N型电池产能落地。

从转化效率角度来看，在6月15日公布的最新一版招股书中，润阳股份对14GW TOPCon电池生产线的介绍并不多，并未公布该生产线的量产效率，只提及公司自主研发设计的N型TOPCon 电池中试批量转换效率达到25%。要知道，晶科能源今年一季度TOPCon电池量产效率已经达到25.4%，四季度预计将达到25.8%。

异质结方面，募投项目5GW异质结电池片生产项目在注册稿中依旧是“拟实施”状态，在给记者的采访回复中，对于该项目也是“待募集资金到位以后，公司会根据市场情况启动5GW异质结项目的建设”。然而，多家同行上市公司的异质结电池已经进入生产销售阶段。

事实上，润阳股份或在宜宾还曾规划过45GW的电池项目，只是该项目只曾出现在宜宾市2023年政府工作报告和当地媒体的报道中，并未曾被润阳股份承认过。

2023年宜宾市人民政府工作报告中提到:“全力打造国家级晶硅光伏产业集群。加快江苏润阳45GW电池片等项目建设…”。宜宾当地媒体也曾报道:“润阳年产45GW电池片项目计划总投资150亿元，用地面积约1200亩，规划产能为45GW高效晶硅太阳能电池，项目分三期建设。该项目一期计划于2023年3月开工建设，2023年10月竣工投产。”

但在给记者的采访回复中，润阳股份却明确表示“公司不存在宜宾电池项目”。记者也致电宜宾市经信局光伏产业科，一位不愿透露姓名的工作人员告诉记者“润阳那个项目没开”，至于写进政府工作报告且有明确时间规划的项目却未能成行的原因，两方都没能给出合理解释。

资金缺口大 流动性承压

一体化布局、新技术产能扩张，每走一步都需要真金白银的支持。电池片环节的技术更新周期越来越短，光伏企业要保持领先，就要不断新建产线，对资金的需求巨大。

润阳股份的现金流已经十分紧张。数据显示，今年一季度，公司经营活动产生的现金流量净额由正转负，为-10.95亿元；而去年同期为5.51亿元；投资活动产生的现金流量净额为-16.39亿元。

2020-2022年，公司资产负债率分别为75.48%、81.39%和79.17%，流动比率分别为0.87、0.89 和0.82，速动比率分别为0.76、0.78 和0.62。与同行业可比上市公司相比，资产负债率处于较高水平，而流动比率和速动比率低。

截止2022年，润阳股份的短期借款18.58亿元，应付账款和应付票据高达69.79亿元，一年内到期的非流动负债9.12亿元，长期借款13.98亿元。有息负债规模高达111.47亿元，短期债务占比高，而账面上的货币资金仅为34.77亿元，这其中有高达25.31亿元的受限资金，仅有9.16亿元可供支配，这对于润阳股份的债务规模和产能扩张项目来说，杯水车薪。

光伏行业新建项目对资金的需求较大，且润阳股份主要通过债务融资方式补充资金投入缺口，并广泛运用货币资金、应收票据、房产、土地使用权、生产设备等资产作为抵质押物以获取债务融资。截止2022年底，润阳股份的受限资产账面价值占公司总资产的比例为35.82%。

前期固定投资越大，在过剩时面临的压力越大。润阳股份在招股书中也坦承，如果下游市场波动导致收入增速放缓，原材料价格上涨使经营成本增加，或新建项目盈利水平不及预期，资金回笼出现困难，公司的短期支付能力将面临较大压力，甚至不能按时偿还债务本息，将导致公司经营性资产被债权人处置。

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